메디컬 프로퍼티 트러스트: 신뢰는 바닥을 쳤을 가능성이 높습니다.

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원문 제목 : Medical Properties Trust Has Likely Bottomed Out

원문 공개일자 : Jan. 07, 2024 11:15 PM ET

 

• MPW은 어려움을 겪고 있는 임차인, 특히 스튜어드(Steward, MPW와 계약한 의료기관)에 대한 우려로 인해 가치가 급락했습니다.
• MPW는 스튜어드로부터 미수금 임대료와 미지급 대출 채무를 회수하기 위해 과감한 조치를 취하고 있습니다.
• 스튜어드가 전략적 투자자를 성공적으로 확보하거나 자산 매각을 통해 충분한 자금을 조달하면 문제가 해결되어 MPW는 계속해서 임대료를 온전히 받을 수 있습니다.
• 스튜어드가 챕터 11 파산 신청을 하는 경우, 다른 리츠와 마찬가지로 마스터 순임대차 계약의 견고한 구조 덕분에 MPW는 상당한 회비를 회수할 수 있을 것입니다.
• 챕터 7 파산과 같이 스튜어드가 모든 임대료 지급을 중단하고 부동산을 비우고 재임대하지 않는 최악의 시나리오에서도 배당금은 70%대의 AFFO 지급률로 충당할 수 있습니다.

메디컬 프로퍼티 트러스트(NYSE:MPW)는 현재 뚜렷한 비관론의 국면을 경험하고 있습니다. 지난 3년 동안 이 회사의 가치는 75%나 급락하여 플러스 수익률을 기록한 주요 주식 시장 지수에 비해 현저히 저조한 성과를 보였습니다.

 

 

다시 말해, MPW는 제대로 된 투자가 아니었습니다. 일부 임차인, 특히 스튜어드 헬스케어 시스템("스튜어드")에 대한 우려로 인해 회사는 배당금을 거의 절반으로 줄이면서 방어 모드로 전환했습니다. 이러한 조치는 재무제표를 강화하고 자본 비용을 낮추기 위한 것이었습니다. 분기 배당금은 주당 0.29달러에서 주당 0.15달러로 줄었습니다. 이러한 배당금 축소는 MPW 역사상 두 번째로, 첫 번째는 2007~2008년 금융 위기 때 이루어졌습니다.

 

즉, MPW는 극심한 격변기를 제외하고는 역사상 안정적이고 매력적인 배당금을 지급하는 리츠였습니다. 이러한 시기에는 무엇보다도 고금리, 고인플레이션, 지정학적 긴장 등이 특징인 대금융위기와 현재 시기가 포함됩니다. 따라서 2007~2008년 금융위기를 거치면서 MPW는 멍이 들었다고 결론 내릴 수 있습니다. 그 후 독일과 영국을 포함한 해외 진출, 배당금 증가로 상황이 크게 개선되었습니다. 이는 초저금리 시대의 덕분이었습니다. 그러나 회사는 다시 지나친 확장으로 다소 안일해졌습니다. 어떤 의미에서 역사는 반복되고 있습니다. 15년이 지난 지금, 회사는 일부 주요 임차인이 어려움을 겪으면서 다시 한 번 도전에 직면하고 있습니다.

하지만 최근 제가 읽은 뉴스에 따르면 MPW가 미수 임대료와 스튜어드의 미지급 대출금을 회수하기 위한 노력을 강화하고 있다는 내용에서 알 수 있듯이 마침내 바닥에 가까워지고 있다고 생각합니다. 이를 위해 MPW는 재무 및 법률 고문을 고용했습니다. 이 고문들은 미수금 임대료와 기존 대출금을 회수하기 위한 다양한 옵션을 모색하는 데 도움을 줄 것입니다. 하지만 저의 낙관적인 심리는 단지 고문 영입 때문만은 아닙니다. 그것은 회사가 새롭게 발견한 소통의 직접성에서 비롯된 것입니다.

지난 몇 달 동안 CEO는 시장이 잘못 판단하고 있다고 주장하며 상당히 목소리를 높였습니다. 이는 특히 MPW 홈페이지에 게시된 "주주에게 보내는 메시지 - 2023년 10월 2일"이라는 제목의 동영상에서 잘 드러납니다. 이 동영상에서 CEO는 오랜 시간 동안 검증되고 입증된 회사의 비즈니스 모델을 비롯한 여러 주제에 대해 설명했습니다. 또한, 2023년 6월 투자자 프레젠테이션에서 비평가들이 제기한 '허위 주장'에 대해서도 직접 언급했습니다. 이 프레젠테이션의 관련 슬라이드는 아래에 나와 있습니다.

 

 

이러한 소통은 상당히 대담한 것으로, 상당한 배당금 삭감과 함께 주식 가치가 크게 하락한 주주들에게 환영을 받고 있습니다. 상황이 더 악화될 수 있다는 투자자들의 우려를 해소한 것이죠.

하지만 앞서 언급한 커뮤니케이션 이니셔티브에는 뭔가 부족한 점이 있었습니다. 제 생각에는 부정적인 측면을 적절히 다루지 않고 장밋빛 그림만 그렸습니다. 2024년 1월 4일, 시장이 마감된 후 보다 직접적인 커뮤니케이션을 통해 잠재적인 부정적 시나리오에 대비해 더 나은 가격을 책정할 수 있었습니다.

스튜어드가 예정된 임대료 의무를 모두 이행하지 못할 수도 있다는 통보를 받았습니다. 이에 따라 MPW는 GAAP(일반적으로 인정되는 회계 원칙)에 따라 2023년 4분기에 총 2억 2,500만 달러에 달하는 연결 직불 임대료 미수금을 상각하는 등 비현금 비용을 기록할 것으로 예상하고 있습니다. 또한, MPW는 자산에 대한 추가 손상을 실시해야 할 수도 있다고 경고했습니다. 이는 결코 바람직한 상황은 아니지만, 이 딜레마를 해결하기 위한 첫 번째 단계입니다. 중요한 것은 이러한 비용이 현금이 아닌 비용이라는 점입니다.

또한 스튜어드가 어려움을 겪고 있으며, 공급업체의 압박이 심해져 유동성이 더욱 악화되었다는 소식도 전해 들었습니다. 공급업체들은 더 빠른 결제 주기를 요구하고 있습니다. 이러한 이유로 스튜어드는 월 임대료의 부분 지불을 계속하기로 결정했습니다. 공정하게 말하자면, 이는 이미 가격 책정에 반영된 것이므로 새로운 것은 없습니다. 여기서 새로운 점은 MPW가 2023년 12월 31일까지 연체된 임대료의 징수를 연기하는 데 동의했으며, 2024년에 납부해야 할 임대료에 대해서도 약 5,500만 달러의 단계적 연기에 동의했다는 것입니다. 이 유예는 2024년 6월 30일까지 또는 예상되는 자산 매각이 완료될 때까지 중 먼저 도래하는 시점까지 계속됩니다. 부분적인 현금 임대료 지불은 다음 달인 2024년 2월부터 재개될 예정입니다.

또한 앞서 언급한 바와 같이, MPW는 스튜어드 사태를 해결하기 위해 컨설턴트를 고용했습니다. 이 고문들은 스튜어드의 유동성을 개선하고 재무제표를 안정화하기 위한 계획을 수립하는 데 도움을 줄 것이라는 통보를 받았습니다. 이는 결국 미지급 임대료를 회수할 수 있는 MPW의 능력을 극대화하고, 이를 통해 스튜어드와 관련된 재무 위험을 최소화하기 위한 것입니다. 스튜어드는 사기업이기 때문에 스튜어드에 대한 정보는 상당히 제한적이라는 점에 유의해야 합니다. 이상적인 해결 시나리오는 스튜어드가 자본을 확충한 후 자산 매각 또는 MPW가 관리하는 챕터 11 파산 신청을 통해 이 상황을 완전히 해결하고 앞으로의 번영된 10년을 위한 기반을 마련하는 것입니다. 트리플 순 임대(임차인이 모든 보수를하고 임대인은 월세만 받음, triple net lease) 투자와 관련된 많은 사례에서 세입자가 챕터 11을 신청하는 것이 실제로 임대인에게 긍정적인 결과를 가져올 수 있다는 점에 유의해야 합니다. 세입자가 챕터 11에 진입하면 임대인에 대한 모든 마스터리스 의무가 소멸된다는 것은 오해이며, 실제로는 그 반대의 경우가 많습니다.

또 다른 정보는 극단적으로 부정적으로 해석되고 있습니다. 우리 모두 알다시피, MPW는 역사적으로 일부 임차인에 투자해 왔습니다. 제가 장기적으로 투자한 사이먼 프로퍼티 그룹(SPG)과 같은 다른 혁신적인 리츠도 어려움을 겪고 있는 리테일 임차인에게 투자하여 그들이 사이먼의 쇼핑몰에 계속 입주할 수 있도록 하는 유사한 방식을 취해 왔습니다. 이 전략은 SPG에게 상당히 성공적이었으며, 실제로 이러한 거래를 통해 이익을 얻었습니다. MPW는 자산의 가치를 보호하기 위해 유사한 접근 방식을 채택하여 스튜어드에게 전략적 계획을 실행할 수 있는 시간과 추가적인 숨통을 틔워주고 있습니다. MPW는 MPW의 모든 현재 담보를 담보로 하고 스튜어드의 매니지드 케어 부문에 대한 2순위 담보로 추가 지원되는 6,000만 달러의 새로운 브릿지론에 자금을 조달하기로 합의했다는 소식을 들었습니다. 중요한 점은 MPW가 이전에 스튜어드에 제공한 무담보 대출의 일부가 이제 동일한 2순위 담보권에 의해 추가적으로 담보된다는 것입니다. 즉, 무담보에서 담보로 전환하는 것입니다. 이는 스튜어드가 챕터 11 파산 신청을 할 경우 MPW가 훨씬 더 유리한 위치에 있다는 것을 의미합니다.

중요한 것은 아래 그림과 같이 MPW의 비-스튜어드 포트폴리오가 계속해서 견고한 수익을 창출하고 있다는 사실입니다.

더 중요한 것은 현금 흐름 스트레스 테스트와 관련하여 다음과 같은 사실을 통보받았으며, 이는 향후 투자자들에게 매우 중요한 정보입니다:

매사추세츠 파트너십을 포함한 스튜어드 관련 투자에서 모든 기여금을 완전히 제거하면 2023년 3분기 보고된 조정 운영 자금(AFFO)에 약 6,700만 달러(희석 주당 0.11달러)의 부정적인 영향을 미쳐 70%대의 높은 AFFO 배당금 비율을 기록할 것으로 예상됩니다.

다시 말해, 스튜어드를 제외되고(즉, MPW가 스튜어드에서 전혀 수익을 창출하지 않고) MPW가 스튜어드 자산을 새로운 임차인에게 재임대하지 않는다면, 현재 배당금은 70%대의 AFFO 배당률로 여전히 편안하게 충당할 수 있습니다. 이것이 최악의 시나리오가 아니라면 무엇이 최악의 시나리오인지 모르겠습니다. 보도 자료에서 MPW는 마지막을 위해 최선을 다했지만 투자자들은 실체보다 헤드라인에 더 집중했고, 결국 주가는 30% 가까이 하락했습니다.

 

다른 임차인들도 곤경에 처할 수 있다고 주장할 수 있지만, 제 생각에는 위의 시나리오에서 이러한 가능성은 어느 정도 설명되어 있습니다. 스튜어드에 임대된 모든 부동산이 '유령 병원'이 될 것이라고 가정하는 것은 비현실적입니다. 수익이 줄어들고 MPW의 포트폴리오에 속한 다른 임차인도 부동산을 비울 수 있지만, 최악의 시나리오는 스튜어드가 0이 된다고 가정하는 것과 비슷할 것이며, 이는 70% 범위의 AFFO 지급 비율을 의미할 것입니다.

위기가 있을 때마다 기회는 있습니다. 스튜어드가 0이 되거나 다른 임차인이 무너지거나 연준이 금리를 인하하지 않는 등의 리스크가 있지만, 제가 보기에 이러한 리스크는 이미 현재 밸류에이션에 반영되어 있다고 생각합니다. MPW는 오랫동안 제 레이더에 포착되어 왔으며, 최근의 상황을 보면 이제 매수할 때가 되었다는 결론을 내렸습니다. 저는 스튜어드가 임대료를 전혀 지불하지 않는 최악의 시나리오를 고려하고 있는데, 이 경우 AFFO 지급률은 70%대 초반이 될 것입니다. 이는 상당한 안전 마진을 제공합니다. 이제 배당금이 유지될지 여부는 또 다른 문제이지만, 제 예상은 그대로 유지될 것으로 보입니다. 저는 CEO와 그의 경영진이 2007~2008년 금융위기 이후 MPW의 재기를 재현하기 위해 노력할 것으로 예상합니다. 올해 인하될 것으로 예상되는 금리에 힘입어 역사가 반복되는 것은 상당히 현실적인 시나리오라고 생각합니다.

끝으로, 제가 투자에서 고려하고 있는 시나리오는 다음과 같습니다.

스튜어드가 전략적 투자자를 성공적으로 확보하거나 자산 매각을 통해 충분한 자금을 조달하면 문제가 해결되어 MPW는 계속해서 임대료를 전액 지급받을 수 있습니다.
스튜어드가 챕터 11 파산 신청을 할 경우, 마스터 순임대차 계약의 견고한 구조 덕분에 MPW는 회비의 상당 부분을 회수할 가능성이 높습니다. 이러한 시나리오는 전례가 없는 일이 아니며, 과거에 다른 리츠에서도 비슷한 결과가 관찰된 바 있습니다. 또한 앞서 언급했듯이 MPW는 전략적으로 스튜어드에 대한 기존 대출을 무담보에서 담보 상태로 전환했습니다. 이러한 전략적 움직임은 스튜어드가 챕터 11을 신청할 가능성이 있는 경우 MPW의 입지를 크게 강화합니다.
스튜어드가 어려운 상황인 챕터 7 파산 신청을 할 경우, 적절한 시기에 해당 병원에 대한 새로운 임차인을 구할 수 있을 것으로 예상됩니다. 이렇게 하면 해당 시설이 공실이나 '유령 병원'이 되지 않을 것입니다. 그러나 이러한 전환은 MPW의 현금 흐름에 가장 큰 차질을 초래할 가능성이 높습니다. 또한 이러한 상황은 MPW의 대출 약정에도 가장 큰 영향을 미칠 가능성이 높습니다.

전반적으로 이러한 상황은 MPW에 이상적이지는 않지만, 시장이 중요한 측면을 간과하고 있는 것 같습니다. 다시 말하지만, 스튜어드가 임대료를 지불하지 않더라도 현재 배당금은 여전히 유지될 수 있으며, AFFO 배당금 비율은 70%대에 달합니다. 이는 미국과 콜롬비아에서 영국, 독일, 포르투갈에 이르는 여러 국가에 걸쳐 임차인과 지역을 상당히 다각화했기 때문입니다. 스튜어드가 임대료 지급을 중단하고 MPW가 신중함을 더하기 위해 배당금을 더 줄이기로 결정한다면 이는 별도의 논의가 필요합니다. 하지만 저는 현재 널리 퍼져 있는 비관론보다 전망이 더 낙관적이라고 생각합니다. 사실 저는 이 문제의 조속한 해결을 위해 MPW 경영진의 보다 적극적인 자세를 선호합니다.