리얼리티 인컴: 합리적인 가격에 높은 성장, 높은 수익률

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원문 제목 : Realty Income: High Growth, High Collections At A Reasonable Price

원문 공개일자 : Jan. 18, 2024 11:13 AM ET

 

요약

• 리얼리티 인컴 코퍼레이션은 최근 몇 년간 예상보다 저조한 실적을 보였지만 주가가 반등하기 시작했습니다.
• 이 리츠는 수익과 잉여 현금 흐름이 증가했으며, 마진이 양호하고 대차 대조표도 탄탄합니다.
• 이 주식의 저조한 실적은 코로나19 팬데믹 기간 동안 받은 타격으로 인해 아직 완전히 회복되지 않았기 때문일 수 있습니다.
• 리얼리티 인컴의 매출, 운영 자금, AFFO, 잉여 현금 흐름은 모두 팬데믹 이전 기간에 비해 증가했습니다.
• 위와 같은 이유로 저는 이 리츠를 오늘 매수할 것을 추천합니다.

리얼리티 인컴 코퍼레인션(NYSE:O)은 최근 몇 년간 투자자들에게 힘든 시기를 보냈습니다. 지난 5년 동안 주가가 5.8% 하락한 이 부동산 투자 신탁(REIT)은 펀더멘털이 예상했던 것보다 더 나쁜 성과를 냈습니다. 높은 배당 수익률 덕분에 5년 동안의 총 수익률은 플러스를 기록했지만, 회사의 실적에 비례하지는 못했습니다.

올해 리얼리티 인컴은 장기적인 추세를 꺾기 시작한 것으로 보입니다. 2023년 11월에 46.22달러로 최저점을 기록한 이후 24% 상승한 57.21달러를 기록했습니다. 저점에서 인상적인 랠리였으며 계속 될 가능성이 높습니다.

리얼리티 인컴의 추악한 장기 차트에도 불구하고 리츠 자체는 꽤 좋은 성과를 거두고 있습니다. 시킹 알파 퀀트(Seekiong Alpha Quant)에 따르면 리얼티 인컴은 지난 12개월과 3년, 5년, 10년 동안 수익이 눈에 띄게 증가했습니다. 잉여 현금 흐름의 증가율은 모든 기간에서 16% 이상을 기록했지만 수익 증가율은 그다지 높지 않았습니다. 마진은 건전합니다. 이 회사는 Seeking Alpha의 평가 시스템에서 수익성에서 A+를 받았습니다. 마지막으로, 리얼리티 인컴은 부채 비율이 0.65이고 1년치 부동산 비용을 충당할 수 있는 충분한 현금을 보유하고 있는 건전한 대차대조표를 보유하고 있습니다.

이 모든 것이 중요한 의문을 제기합니다:

리얼티 인컴 주식이 5년 동안 왜 그렇게 많이 하락했을까요? 리츠 자체는 실적이 좋은 것 같은데 왜 주식 실적이 부진할까요?

한 가지 이유는 2020년에 코로나19 팬데믹으로 인해 리츠가 큰 타격을 입었기 때문입니다. 그 기간 동안 주가는 위에서 아래로 47% 하락했습니다. 팬데믹 기간 동안 많은 주에서 비필수 사업장 폐쇄를 포함한 팬데믹 통제 정책을 시행했습니다. 특히 쇼핑몰 리츠는 팬데믹 기간 동안 많은 임차인(영화관, 패션 매장)이 필수적이지 않은 것으로 간주되어 큰 타격을 받았습니다. 상업용 리츠인 리얼리티 인컴은 포위당한 쇼핑몰 리츠 사촌들과 함께 주가가 하락했습니다. 그러나 이 회사의 펀더멘털은 팬데믹의 영향을 크게 받지 않았습니다. 코로나19 팬데믹으로 인해 가장 엄격한 봉쇄 조치가 취해진 2분기에 리얼리티 인컴의 매출은 5.2% 증가했고, 주당 운영자금(FFO)은 3.7% 증가했으며, 주당 조정 FFO(AFFO)는 2.3% 감소하는 데 그쳤습니다. 이 기간 동안 이 리츠의 입주율은 98.5%였습니다. 이는 확실히 "폭발적인 결과"는 아니지만, 큰 손상을 나타내는 것은 아닙니다. 리얼리티 인컴의 주가가 거의 절반 가까이 하락한 기간 동안 FFO는 3.7% 증가했습니다.

그럼에도 불구하고 일반적으로 리츠에 대한 피해는 리얼티 인컴의 단가에 영향을 미쳤습니다. 리얼리티 인컴은 코로나 이전 저점 대비 35.5% 상승했지만, 여전히 코로나 이전 최고가인 79.83달러에는 미치지 못하고 있습니다. 이는 모든 리츠의 펀더멘털이 2019년(즉, 코로나 이전) 수준에 비해 크게 개선되었다는 점에서 흥미롭습니다. 아래 표에서 볼 수 있듯이(TTM 수치는 Seeking Alpha Quant에서 제공, 2019년 연례 보고서의 2019년 수치), 대부분의 리얼리티 인컴의 수익 및 현금 흐름 수치는 팬데믹 이전 수준보다 상승했습니다.

 

 

따라서 리얼리티 인컴의 주가는 팬데믹 이전보다 하락했지만, 수익과 현금 흐름 지표는 개선되었습니다. 중간 기간에 나타난 일부 거시적 요인(예: 고금리)이 리얼티 인컴에 우호적이지는 않았지만, 기본적으로 긍정적인 수익 성장 궤도를 막지는 못했습니다. 이 리츠는 새로 인수한 자회사를 포함해 많은 성장 동력을 보유하고 있으며, 이를 통해 총자산수익률(FFO)을 새로운 차원으로 끌어올릴 수 있습니다. 이러한 이유로 저는 리얼리티 인컴을 오늘 가격으로 매수한다고 생각합니다.

리얼티 인컴 - 최근 추세와 향후 궤적
리얼티 인컴의 가치를 평가하기 전에 이 회사가 앞으로 어디로 갈지에 대한 논리를 개발해야 합니다. 먼저 회사의 최근 동향을 살펴본 다음, 최근에 인수한 부동산, 유기적 성장, 이자율 등 향후 실적에 영향을 미칠 요인으로 넘어가겠습니다.

먼저 회사의 최근 궤적부터 살펴보겠습니다. 이 중 일부는 소개에서 다루었으며(위 표 참조), 여기서는 이미 다룬 수익 지표를 구성하는 특정 계정에 대해 좀 더 자세히 살펴보겠습니다. 지난 5년 동안 리얼리티 인컴의 영업이익을 구성하는 주요 지표는 다음과 같은 비율로 증가했습니다:

수익: 159%(연평균 21%).

부동산 비용: 343%.

판매, 일반 및 관리 비용: 216%.

감가상각: 212%.

마지막으로 순이자 비용이 124% 증가했습니다.

일반적으로 이자 및 세금 차감 전 수익 계산에 들어가는 운영 비용은 수익보다 빠르게 증가합니다. 이자 비용은 수익보다 느리게 증가했는데, 이는 다소 의외의 결과입니다. 연방준비제도이사회는 2022년에 매우 빠른 속도로 금리를 인상했고, 이로 인해 많은 기업의 이자 비용이 증가했습니다. 리얼리티 인컴의 이자 비용은 2022년과 2023년에 증가했지만, 매출에 비해 특별히 빠른 속도로 증가하지는 않았으며, 이는 긍정적인 발전이었습니다.

2024년에는 상황이 달라질 수 있습니다. 올해 이 회사는 18억 달러의 만기가 도래하는 부채가 있는데, 이를 재융자해야 할 가능성이 높습니다. 리파이낸싱(재융자)이 이루어지면 더 높은 이자율이 적용될 가능성이 높기 때문에 앞으로 리얼리티 인컴의 수익에 타격을 줄 수 있습니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 이 회사는 향후 몇 년 동안 많은 만기가 다가오고 있으며, 3억 4,400만 달러의 대차 대조표 현금을 보유하고 있기 때문에 보유 중인 현금으로 만기를 지불할 수 없습니다. 따라서 이자 비용은 리파이낸싱할 부채가 거의 없던 2023년보다 앞으로 더 증가할 가능성이 높습니다(1억 3,700만 달러에 불과).

위의 차트를 바탕으로 향후 5년 동안 Realty Income의 이자 비용이 증가할 것으로 예상합니다. 지난 12개월 동안 리얼리티 인컴은 부채 209억 9,000만 달러에 대한 이자 비용으로 6억 5,300만 달러를 지출하여 부채 원가가 3.12%였습니다. 이 회사는 향후 10년간 부채 비용이 평균 5.5%가 될 것으로 예상하고 있으며, 현재의 고금리 환경과 결합된 리파이낸싱 일정을 고려할 때 이 예상이 옳다고 주장합니다. 따라서 향후 5년이 끝날 때까지 이자 비용은 연간 약 10억 달러에 달할 것으로 예상됩니다.

 

 

다음은 회사의 성장 동력입니다. 이 회사의 상위 5개 고객은 Dollar General, Walgreens, Dollar Tree, 세븐일레븐, EG Group입니다. 이 회사들은 모두 투자적격 등급의 신용 등급을 보유하고 있으며, 이는 100%에 가까운 수금률이라는 형태로 리얼리티 인컴의 자체 실적에 나타나고 있습니다. 따라서 리얼리티 인컴의 수익은 적어도 안정적일 것으로 예상됩니다. 게다가 이 회사는 최근에 스피릿 리얼티 캐피털(SRC)의 인수를 완료했는데, 이 거래로 향후 12개월 동안 AFFO가 2.5% 증가할 것이라고 합니다. 마지막으로, 상업용 오피스 임대료는 향후 몇 년간 연간 1.2% 상승할 것으로 예상됩니다. 임대료 인상만으로 큰 폭의 성장은 아니지만, 반면에 리얼리티 인컴은 대차대조표가 매우 양호하여 향후 몇 년 동안 더 많은 거래를 할 수 있는 여지가 있다고 주장합니다.

이러한 이유로 저는 단기적으로 연간 매출 성장률 10%, 연간 수익 성장률 9.9%라는 애널리스트들의 컨센서스에 동의합니다. 안타깝게도 리얼리티 인컴은 과거에 스피릿 리얼티 거래를 포함하여 지분을 희석한 적이 있습니다. 따라서 주당순이익 성장률은 연간 5% 정도로 순이익 성장률보다 더 느릴 것으로 예상합니다.

가치 평가
리얼티 인컴을 회사로서 미래 지향적으로 분석했으니 이제 주식 가치를 평가할 차례입니다. 시킹 알파 퀀트에 따르면, 리얼리티 인컴의 주가는 수익 대비

 - 수익의 44배(PER)

 - 14 배 FFO.

 - 14.5 배 AFFO.

 - 영업 현금 흐름의 14.93배.

 - 장부 가치의 1.33 배.

 - 매출의 10배.

이 수치는 혼합되어 있습니다. 매출 10 배와 수익 44 배는 모두 리츠의 경우 상당히 높지만 FFO 배수는 다소 낮습니다. FFO와 AFFO는 GAAP 수익보다 배당금 지급 능력을 더 잘 예측하므로 여기에 더 많은 비중을두고 리얼리티 인컴이 적당히 가치있는 리츠라고 말하고 싶습니다.

 

부동산 소득을 할인된 현금흐름의 관점에서 평가할 수도 있습니다. 리얼리티 인컴은 TTM까지(설명: 오늘로 부터 12개월 추이) 주당 잉여 현금 흐름이 4.23달러였습니다. 향후 5년간 연평균 5%의 성장률(제가 예측한 주당순이익 성장률과 일치)을 보이고 그 이후에는 지속 가능한 성장률이 0%로 둔화된다면 7%의 할인율을 적용하여 75달러의 공정 가치를 추정할 수 있습니다. 여기서 7%의 할인율은 4%(10년 만기 국채 수익률)에 3%의 위험 프리미엄을 더한 값입니다. 여기서 상대적으로 낮은 위험 프리미엄은 회사의 역사적 기준보다 훨씬 낮은 잉여현금흐름("FCF") 성장률을 가정하고 있는 반면, 최근의 인수합병과 상업용 오피스 임대료의 완만한 유기적 성장 예상이라는 성장 동인이 있기 때문에 정당화될 수 있습니다.

 

결론
리얼티 인컴에 대한 결론은 주가가 나타내는 것보다 실적이 훨씬 좋은 알짜배기 리츠라는 것입니다. 지난 5년 동안 주당 잉여현금흐름(FCF)은 25% 증가했지만 주가는 같은 기간 동안 하락했습니다. 리얼리티 인컴의 주가 하락으로 인해 리얼리티 인컴의 밸류에이션은 총현금흐름(FFO) 14배, 총자산가치(AFFO) 14.5배, 장부가치 1.3배에 불과한 수준입니다.

확실히 리얼리티 인컴은 특정 위험에 노출되어 있으며, 그중에서도 향후 몇 년 동안 예상치 못한 높은 이자율의 위험이 가장 큽니다. 인플레이션이 상승하기 시작하고 연준이 금리 인상을 재개해야 한다면 O의 수익은 타격을 입을 것입니다. 하지만 그 외에도 리얼티 인컴 코퍼레이션 주식은 합리적인 가격에 거래되면서도 유리한 요소가 많습니다. 종합적으로 볼 때 투자할 만한 가치가 있는 것으로 보입니다.