엔비디아: 내재적 가치 평가는 AI 과대포장으로 고평가인듯

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원문 제목 : Nvidia: Intrinsic Valuation Is Spicy With AI Hype

원문 공개일자 : Mar. 17, 2023 2:42 PM ET

 

요약
-엔비디아의 데이터센터 GPU(H100 및 A100)는 마이크로소프트와 메타 플랫폼의 슈퍼컴퓨터를 포함해 세계에서 가장 강력한 AI 슈퍼컴퓨터의 구성 요소입니다.
-엔비디아는 4,22 분기 재무 실적에서 최고 및 최저 실적을 기록했지만, 매출은 여전히 전년 대비 21% 감소했습니다.
-저의 할인된 현금 흐름 가치 평가 모델에 따르면 이 글을 쓰는 시점에서 주가는 약 24% 고평가된 것으로 나타났습니다.

 

엔비디아(NASDAQ:NVDA)는 PC와 데이터 센터를 위한 고성능 그래픽 처리 장치(GPU)로 잘 알려져 있습니다. 이전 글에서 저는 엔비디아가 최첨단 GPU(A100 및 H100)로 인해 "AI 산업의 중추"가 될 준비가 되어 있다고 언급했습니다. 이 글과 2022년 9월의 제 글 이후 엔비디아의 주가는 111.4% 상승했는데, 이는 상당한 상승률이며 현재 많은 투자자가 엄청난 수익을 올리고 있을 것입니다. 이제 문제는 랠리가 너무 지나친 것일까요? 이러한 과열이 정당한 것이며 내재적 가치는 얼마일까요? 이번 포스팅에서는 이러한 질문에 대한 답변과 함께 해당 종목의 기술적 차트를 분석해 보겠습니다.

 

 

AI 산업의 중추
제 생각에 엔비디아가 "AI 산업의 중추"인 이유를 요약하고 이전 게시물에서 다루지 않은 몇 가지 새로운 정보에 대해서도 논의해 보겠습니다. 첫째, Nvidia의 A100 및 최신 H100 데이터센터 GPU는 사실상 AI 슈퍼컴퓨터의 빌딩 블록이며, 그럴 만한 이유가 있습니다. 최신 H100 GPU는 대형 언어 변환기 모델에 대해 최대 30배 더 나은 성능을 제공하는 A100보다 훨씬 더 큰 규모입니다. 이 모델 유형에는 Nvidia의 메가트론 챗봇과 널리 사용되는 Open AI의 ChatGPT 또는 GPT-3 모델이 포함됩니다.

아시다시피 Microsoft(MSFT)는 Open AI(ChatGPT를 만든)에 100억 달러를 투자했으며, 이 회사는 Bing 검색 엔진과의 통합을 발표했습니다. 또한, 11월에 Microsoft는 엔비디아 H100 및 A100 GPU를 기반으로 세계에서 가장 강력한 AI 중심 슈퍼컴퓨터 중 하나를 구축할 계획을 발표했습니다. 최근(2023년 3월 13일)에는 Microsoft가 Azure 클라우드 인프라와 Nvidia 기반 가상 머신을 통해 서비스로서의 AI를 제공한다고 발표했습니다. ND H100 V5 VM(가상 머신)이라고 하는 이 제품은 기본적으로 스타트업이나 기타 조직이 Azure를 통해 직접 Nvidia H100 GPU의 성능을 활용할 수 있도록 지원합니다. 이 모든 것은 엔비디아의 최첨단 네트워킹 솔루션인 엔비디아 퀀텀 2 인피니밴드를 통해 연결됩니다. Microsoft와의 이 대규모 계약은 기본적으로 엔비디아의 네트워킹 기술에 대한 확실한 보증으로 작용하며, 이는 사실상 엔비디아가 Cisco와 같은 기존 네트워킹 플레이어를 능가할 수 있음을 의미합니다.

Microsoft의 Azure 제품 책임자의 말을 빌리자면, "GPU를 여러 개 사서 연결하기만 하면 작동이 시작"되는 것은 아닙니다. "최상의 성능"을 얻기 위해서는 엄청난 양의 "시스템 수준 최적화"가 필요하며, 이는 "여러 세대에 걸친 많은 경험과 함께 제공"됩니다.

이러한 "경험"은 기본적으로 자체 대규모 언어 모델(Megatron)을 구축하고 주요 AI 클라우드 인프라 제공업체와 솔루션을 공동 개발하면서 쌓은 것입니다. 앞서 세계에서 두 번째로 큰 클라우드 인프라 제공업체인 Microsoft Azure를 언급했습니다. 또한, 엔비디아는 이전에 메타 플랫폼이 6,000개 이상의 엔비디아 GPU를 탑재한 AI 슈퍼컴퓨터를 구축한다고 발표한 바 있습니다. 가장 큰 클라우드 인프라 제공업체인 AWS가 자체 AI 슈퍼컴퓨터에 엔비디아 GPU를 사용하는 것에 관한 방대한 양의 정보를 찾을 수 없었습니다. 하지만 엔비디아의 A100 하드웨어와 함께 GPU 기반 인스턴스를 사용하는 AWS를 언급하는 게시물을 한 개 발견했습니다. 따라서 마이크로소프트와 아마존이 경쟁자로 간주되기는 하지만, 왜 엔비디아가 두 회사에 AI 슈퍼컴퓨터용 하드웨어를 제공하지 못하는지 알 수 없습니다.

알파벳(GOOGL), 즉 세 번째로 큰 클라우드 제공업체인 구글은 자사의 거대한 LaMDA AI 모델이 하드웨어에 엔비디아 GPU를 사용했는지 여부를 공개하지 않았습니다. 하지만 Google은 이미지 인식 시스템, BERT 자연어 모델, 자체 "GPT-3", Tensor Flow 등과 같은 많은 딥 러닝 모델에 Nvidia GPU를 사용했다는 사실은 알고 있습니다. 또한 오라클은 기업에 AI를 제공하기 위한 소프트웨어 파트너십을 통해 Nvidia와 협력하고 있습니다.

내재적 가치 평가 업데이트 및 예측
이전 게시물에서 2023 회계연도 4분기에 대한 Nvidia의 재무 정보를 다루었습니다. 다음은 업데이트된 가치 평가 모델에 포함된 예측을 간단히 요약한 것입니다. 엔비디아의 매출은 60억 5천만 달러로 전분기 대비 2% 증가했지만 전년 동기 대비로는 여전히 21% 감소했습니다. 데이터 센터 매출은 예상대로 전년 대비 11% 증가한 36억 2천만 달러로 성장을 주도했습니다. 그러나 게임 부문 매출은 여전히 전년 동기 대비 46% 감소한 18억 3,000만 달러에 그쳤습니다. 긍정적인 점은 전분기 대비 게임 부문 매출이 전년 동기 대비 16% 증가했다는 것입니다. 이는 본질적으로 주기적이며 2020년에 큰 호황을 누렸던 게임 산업이 회복되고 있다는 신호일 수 있습니다.

2023년 2월, Microsoft는 엔비디아와 "광범위한" Xbox 게임 계약을 발표했는데, 이는 긍정적인 신호였습니다. 저는 제 모델에서 "내년" 또는 향후 4분기에 16%의 매출 성장을 예상했습니다. 이는 이전 예상치보다 1% 높은 수치이며, Microsoft의 AI 파트너십 및 기타 클라우드 제공업체에 대한 추가 정보에 기반한 것입니다. 2년차에서 5년차에는 성장률 추정치를 연간 30%에서 31%로 상향 조정했습니다. 이는 경기 순환적인 게임 시장의 반등과 2029년까지 1조 7,000억 달러에 달할 것으로 예상되는 클라우드 산업의 지속적인 성장에 힘입은 것으로 예상합니다. 또한 FY23 4분기 매출이 2억 9,400만 달러로 전년 동기 대비 무려 135% 증가한 엔비디아의 자동차 부문에서도 지속적인 성장이 예상됩니다.

 

마진으로 넘어가면, 엔비디아는 FY23 4분기 영업이익이 전년 동기 대비 44.46% 감소한 55억 8천만 달러를 기록했습니다. 이는 매출 성장이 둔화된 반면 운영 비용이 전년 대비 21% 증가했기 때문입니다. 한 가지 다행인 점은 이러한 비용 증가의 대부분이 인프라에 대한 투자와 관련이 있다는 것입니다. 따라서 회사가 다시 수익을 늘리기 시작하면 장기적으로 운영 레버리지의 이점을 누릴 수 있을 것입니다. 저는 엔비디아의 영업이익률을 높이기 위해 R&D 비용을 자본화했습니다. 향후 8년 동안 41%의 영업 마진을 예상했습니다. 이는 2022년 5월로 끝나는 분기에 보고된 역대 최고 영업이익률이 38.8%였기 때문에 상당히 낙관적인 수치입니다. 따라서 게임 산업이 반등함에 따라 엔비디아가 과거의 마진으로 돌아갈 수 있을 것으로 예상했습니다. 그리고 게임 산업의 반등과 메타버스 산업의 예상 성장의 혜택을 받을 수 있는 고마진 GeForce NOW 클라우드 게임 및 시각화 서비스의 판매로 이를 향상시킬 수 있습니다.

이러한 예측과 재무를 감안할 때, 저는 주당 194달러의 적정 가치를 평가하고 있으며, 현재 주당 255달러에 거래되고 있으므로 약 24% 고평가되어 있다고 생각합니다. 이러한 "고평가"는 AI 산업의 순풍과 "업계의 중추"로서 Nvidia의 확고한 입지에 의해 부분적으로 정당화됩니다. 현재 시장에서는 "내년" 성장률을 제 예상치인 16%보다 높은 20%로 보고 있습니다. 또한 2~5년차에는 제가 예상한 31%보다 높은 36%의 성장률을 기록할 것으로 예상됩니다. 이는 결코 불가능한 수치는 아니지만 불확실한 거시 경제 환경을 고려할 때 주가에 AI에 대한 기대감이 반영된 것으로 보입니다.

기술적 분석
일반적으로 저는 매출, 수익 분석과 같은 펀더멘털 분석을 사용하는 투자자입니다. 하지만 "매수" 및 "매도" 시점을 파악하기 위해 가끔은 기술적 분석과 결합하는 것이 도움이 될 수 있다고 생각합니다. 이 경우 이전의 펀더멘털 및 기술적 분석이 정확히 예측대로 진행되었습니다. 아래 차트 오른쪽 하단에서 "매수 포인트 2"를 주당 97달러에서 108달러 사이로 확인했는데, 이는 2022년 9월에 올린 글과 일치했습니다. 그 시점 이후 주가는 더 상승하여 "매수 포인트 1" 수준과 "저항선"인 주당 186달러를 돌파했습니다.

 

이제 새로운 저항선인 주당 269달러에 근접하고 있습니다. 신중한 시나리오에서 주가는 이 저항선에서 "반등"할 가능성이 높으며 186달러 수준까지 다시 조정될 수 있습니다. 이는 엔비디아가 50일 및 200일 이동평균을 크게 상회하는 수준에서 거래되고 있기 때문에 "평균으로의 복귀"가 이루어질 가능성이 높기 때문입니다. 이는 또한 완전히 회복되지 않은 게임 시장과 관련하여 엔비디아의 재무가 따라 잡을 때까지 당분간 AI에 대한 "과대 광고"에 의해 주도 될 수 있습니다.

또 다른 시나리오에서는 엔비디아의 주가가 주당 269달러의 저항선을 "돌파"할 수 있으며, 287달러를 돌파하면 2021년 11월에 주가가 정점을 찍었던 주당 341달러까지 상승할 수 있습니다. 다가오는 상승의 촉매제는 3월 20일부터 23일까지 열리는 엔비디아 테크놀로지 컨퍼런스(GTC)가 될 것입니다. 이 행사에는 Open AI의 공동 창립자의 강연이 포함될 예정이며 Microsoft는 "목적에 맞게 구축된" AI 인프라를 선보일 계획도 있습니다. 이 행사 기간 동안 주가가 상승하겠지만, 게임 시장이 회복되고 엔비디아의 비용 증가세가 둔화되기 전까지 당분간은 '과대 광고'가 사라질 것으로 예상됩니다.

그렇다면 어떻게 해야 할까요? 저는 투자 가치, 거래 규모, 재무 상태 등에 따라 달라지므로 구체적인 재무 조언을 드릴 수 없습니다. 위험/보상 시나리오를 알려드리겠습니다. 첫 번째 시나리오에서 엔비디아는 (주당 269달러 저항선까지 5% 상승 여력이 있고, 이전 지지선인 주당 186달러까지 하락할 경우 27% 하락 여력이 있으므로 이 시나리오에서는 수익의 일부를 현금화하는 것이 합리적입니다(초기 게시물에 투자했고 현재 포지션이 저처럼 113% 이상 상승한 경우). 그러나 두 번째(최상의 경우) 시나리오에서 엔비디아는 주당 341달러(이전 최고점)까지 33.7% 더 상승할 수 있습니다. 다음 "최종 생각" 섹션에서 모든 것을 정리하겠습니다.

최종 생각
엔비디아는 80 % 이상의 시장 점유율 (개별형)을 가진 고성능 GPU 시장의 선두 주자 인 혁신적인 기술 회사입니다. 이 회사는 AI 산업의 성장에 따른 혜택을 누릴 준비가 되어 있으며, 최신 H100은 사실상 최신 AI 슈퍼컴퓨터의 빌딩 블록입니다. 그러나 주가는 급등세를 보이며 100% 이상 상승했습니다. 제 내재 가치 평가 모델에 따르면 이 글을 쓰는 시점에서 이 주식은 24% 가까이 고평가된 것으로 나타났습니다. 장기 투자에 대한 저의 개인적인 규칙은 약간 고평가되었을 때 매도하지 않고 "심하게" 고평가되었을 때만 매도하는 것이며, 이 철학은 제가 연구 한 많은 성공적인 헤지 펀드에서도 인기가 있습니다. 이 경우 24% 고평가된 것은 높지만 아직 너무 미친 것은 아닙니다. 하지만 엔비디아가 기술적 저항선에 근접하고 있다는 점을 감안해 이 종목을 전반적으로 '보류'로 표시합니다. 개인적으로 저는 최대 100% 상승으로 인한 수익의 일부를 현금화할 가능성이 높지만 장기적으로 주식의 일부를 "보유"할 것입니다. 그런 다음 엔비디아 주가가 하락하면 내재 가치 아래로 떨어지면 다시 매수할 가능성이 높습니다.