메디컬 프러퍼티즈 트러스트 주가 : 반대, 항상 반대 (매도 고려)

실시간 MPW 주가 정보

 

오늘 함께 알아볼 미국 주식은 MPW 입니다. 메디컬 프러퍼티즈 트러스트는 미국 TOP 의료시설 및 헬스케어 리츠 입니다. 다만, 최근에 내부적으로 피임차 기업(스튜어드)의 재계약 문제가 있어서 경영난을 겪고 있다고 합니다.

 

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메디컬 프러퍼티즈 트러스트 주가 : 반대, 항상 반대 (매도 고려)

 

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아래 보고서 원문이 필요하시거나 원하시는 기업의 보고서 번역 요청은 cashflowtreeco@gmail.com으로 부탁드립니다.

• 원문 제목 : Medical Properties Trust: Invert, Always Invert

메디컬 프러퍼티즈 트러스트 투자 보고서 요약

요약

• MPW의 18.35% 배당 수익률의 겉으로 보이는 매력에 의문을 제기하며 투자자들에게 잠재적 위험과 원금 손실 가능성을 고려할 것을 촉구합니다.
• 세입자 압박, 임대료 연체, 다가오는 리파이낸싱 위협을 강조하며 MPW를 살펴본 후 회사의 재무안정성에 대하여 의문을 가지게 되었습니다.
• 현금 EBITDA의 중요성을 강조하면서 MPW의 밸류에이션에 미치는 영향을 평가합니다. 현금 EBITDA 감소, 잠재적인 리파이낸싱 문제, 거시경제적 리스크를 고려할 때, 이 리츠에 대한 투자를 고려하지 않을 것을 강력히 권고합니다.

메디컬 프러퍼티즈 트러스트 투자 배경

잠재적 투자처를 조사할 때 투자의 전설인 찰리 멍거처럼 반대로 생각해 봐야 합니다. 예를 들어, 이전에 메디컬 프로퍼티 트러스트(NYSE:MPW)를 살펴봤을 때 이 회사가 13.83%의 배당수익률을 지급하는 데 무엇이 잘못될 수 있는지 궁금했고, 수익률이 실제로 위험을 정당화할 수 있는지 평가하려고 노력했습니다.

당시 주가가 1년도 채 되지 않아 8.43달러에 거래되고 있었을 때, 우리는 몇 가지 주요 문제를 제기했고, 반대 의견을 제시하며 매도 등급을 부여한 몇 안 되는 사람 중 하나였습니다. 그러나 1년이 채 지나지 않아 주가는 -61.21%(배당금 조정 시 -57.25%) 하락하여 우리의 주장이 상당히 정확했음이 입증되었습니다. 저희는 MPW가 배당금을 삭감할 가능성이 높다고 생각했는데, 연구 발표 후 몇 달 후에 실제로 그렇게 했습니다. 또한 가장 큰 임차인 중 하나인 스튜어드 헬스가 재정 상황이 좋지 않아 임대료를 체납하고 있기 때문에 임대료를 낮춰야 할 것으로 예상했습니다.

이 글에서는 투자자들이 18.35%의 수익률에 또다시 속아서는 안 된다고 생각하는 이유를 설명하고, 몇 가지 주요 상황을 논의하며, 임차인 위험 증가, 현금 수치 악화, 리파이낸싱 위험, 부채 비용 상승에도 불구하고 MPW에 투자 하지 말아야할 이유를 강조 드리려고 합니다.

"끊임없이 반대로 해보세요. 원하는 것이 무엇인지 생각하지 않습니다. 피하고 싶은 것을 생각합니다. 또는 피하고 싶은 것을 생각할 때 원하는 것을 생각하기도 합니다. 그리고 항상 앞뒤로 왔다 갔다 하죠." - 찰리 멍거 인용

 

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메디컬 프러퍼티즈 트러스트와 스튜어드 헬스(임차기업) 문제

지난번 MPW에 대한 리뷰에서 가장 큰 임차인 중 하나인 스튜어드 헬스의 최근 재무 결과를 볼 때 재정 상황이 좋지 않아 운영을 유지하기 위해 임대료 인하가 필요할 것으로 보인다고 밝힌 바 있습니다. 최근 임대료가 약 5,000만 달러 밀린 스튜어드 헬스가 이달 초 MPW로부터 6,000만 달러의 브리지 론을 받은 것을 보면 우리의 예상이 적중했음을 알 수 있습니다. 그리고 지난 목요일부로 스튜어드 헬스는 구조조정 컨설턴트도 고용했습니다.

또한, 코네티컷 병원을 프로스펙트 메디컬 홀딩스에서 예일 뉴 헤이븐 헬스로 4억 5,700만 달러에 매각하는 계획도 아직 보류된 것으로 보이며, MPW는 자산 매각을 통해 유동성을 확보하려는것 같습니다. 2027년까지 향후 몇 년 동안 만기가 꽤 많이 남아 있는 반면, MPW의 비용은 산으로 가고 있는것으로 보입니다. 지난달 S&P는 앞서 언급한 유동성 포지션과 운영자 압박으로 인해 MPW의 신용 등급을 BB에서 B+로 하향 조정하고 부정적 전망을 달았습니다.

 

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보스턴 글로브에 따르면, 스튜어드는 매사추세츠 주 의회 대표단으로부터 "공중 보건 위기를 초래하기 전에 흔들리는 회사를 어떻게 안정시킬 계획인지"에 대한 질문을 받았고, 그 후 스튜어드는 가능한 한 빨리 주 내 병원 4곳을 매각할 계획인 것으로 알려졌다고 합니다. 따라서 MPW는 계속해서 엄청난 세입자 압박과 현금 지표 악화에 직면해 있을 뿐만 아니라, 잠시 후 다시 언급하겠지만 부채 비용도 크게 증가하고 있습니다.

현재 이 회사는 미결제 부채에 대해 약 4.04%의 수익률만 지급하고 있으며, MPW의 많은 채권은 수익률 측면에서 두 자릿수(12% 이상)에 훨씬 더 많이 거래되고 있습니다. 향후 몇 년 동안 만기가 도래하는 부채로 인해 막대한 리파이낸싱 리스크가 계속 발생하고 있으며, 일반 경제의 경우 자금 조달 금리도 상승하고 있습니다. S&P의 조사에 따르면, 현재 자본금 평균 금리는 8.3%로 10년 만에 가장 높은 수준입니다.

 

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이는 사실상 지난 40년 동안 이자율, 더 나아가 자본 비용이 매우 꾸준히 하락했던 일반적인 체제와는 상당히 다른 변화입니다. 1992년부터 2017년까지 리츠의 성과가 좋았던 이유일 수도 있으며, 심지어 같은 기간 동안 주식보다 더 나은 성과를 거둔 이유이기도 합니다. 지난 10년 동안 투자자들은 2022년까지 10년 만기 인플레이션 조정 국채의 실질 수익률이 -1% ~1%에 불과했기 때문에 이 자산군의 인기를 충분히 이해할 수 있습니다.

하지만 시대가 바뀌었습니다. 장기적인 관점에서 보더라도 미국 국채의 40년 강세장은 2022년에 깨졌습니다. 당시 우리는 시장이 상승 추세에 접어들 수 있다고 생각했는데, 이는 리츠가 다시 수익률이 매력적으로 변하면 국채 자산군과 경쟁해야 하기 때문에 리츠에 또 다른 큰 역풍이 될 수 있습니다. 다시 말해, 연준이 0프로 금로 돌아가고, 자본환원율이 하락하고, 임차인 압박이 즉시 완화되고, MPW의 자본 비용이 한 자릿수로 낮아지지 않는 한, 회복세를 기대하기는 어렵습니다.

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아마도 MPW가 부채를 롤오버할 수 없어 자산을 매각해야 하는 상황으로 전개될 가능성이 더 높습니다. 그러나 자산을 더 높은 자본환원율로 매각하면 일반적으로 자산 가격이 낮아집니다. 그러나 이는 또한 해당 자산에 손상을 반영해야 한다는 것을 의미하며, 이는 자기자본을 낮추고 부채 레버리지 비율을 증가시킬 것입니다.

이 경우 레버리지 비율이 너무 높아져 대출 계약의 채무 약정이 위반될 수 있으며, 당연히 보통주 보유자보다 우선순위를 가져야 하는 채권자의 자비에 MPW 주주가 휘둘리는 결과를 초래할 수 있습니다.

메디컬 프러퍼티즈 트러스트 가치 평가

MPW 주식의 가치 평가를 추정할 때 많은 애널리스트들이 P/AFO, P/FFO, 자기자본 가치만을 보고 놀랐다고 생각합니다. 저희는 매우 다른 접근 방식을 취하여 세전 수익성과 부채 부담을 측정하기 위해 현금 EBITDA를 사용했습니다. 현금 EBITDA는 영업 현금(CFO)에 이자 비용 및 소득세 비용을 더한 값으로 정의합니다.

MPW는 여러 차례에 걸쳐 스튜어드와 같은 자체 임차인에게 자금을 제공했으며, 이로부터 임대료를 받기도 했기 때문에 MPW의 자금 조달 없이는 해당 법인의 실제 수익성을 파악하기 어렵다는 점에서 이 측정 방식이 적절하다고 생각합니다.

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이 지표는 '정액 임대료'와 '부채 및 지분 증권에서 발생하는 비현금성 수익' 등의 기타 조정을 조정하는 공격적인 회계 관행도 고려합니다. 위의 차트에서 볼 수 있듯이, FFO와 영업 현금 흐름 사이에 상당한 격차가 발생하고 있으며, 이는 비현금 항목과 수익 인식 관행 및 기타 공격적인 회계 처리를 초래한다고 판단되는 조정 사항을 다시 한 번 강조합니다.

따라서 지난 12개월 동안 총 5억 5,146만 달러에 달했던 MPW의 CFO에서 이자 비용 4억 4,888만 달러를 더하고 소득세 혜택 1억 1,938만 달러를 빼면 현금 EBITDA는 8억 3,296만 달러로 정점인 12억 5,300만 달러에서 감소하게 됩니다. 이는 2021년 이후 일반적인 추세로, 이자 비용은 서서히 증가하기 시작하는 반면 영업 현금은 크게 감소하고 있습니다.

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그리고 부동산이 창출하는 현금 EBITDA와 부동산의 가치를 평가해야 하는 수익률을 모두 알고 있다면 총자산가치가 얼마인지 알 수 있습니다. 예를 들어, 현금 EBITDA가 8억 3,296만 달러이고 수익률이 9%인 경우, 부동산의 가치는 92억 6,000만 달러로 평가되어야 한다고 생각합니다. 예를 들어, MPW의 현금 EBITDA가 최고조에 달했을 때 연간 12억 5,300만 달러의 수익을 올렸고 자본환원율이 6%였다면 해당 부동산의 가치는 208억 8,000만 달러에 달했을 것으로 판단됩니다. 많은 투자자가 간과하는 요인 중 하나인데, 금리 상승으로 인해 자본환원율이 급격히 상승하고 현금 EBITDA가 급격히 하락하면 상황이 매우 빠르게 악화될 수 있기 때문입니다.

진짜 문제는 부동산의 총자산 가치에서 102억 달러의 부채를 차감할 때 발생하며, 경우에 따라서는 마이너스 자기자본이 남게 됩니다. 그러나 현금 EBITDA 수준에서도 이 지표를 정점인 12억 5,000만 달러 근처까지 개선할 수 있다고 해도 여전히 부채를 늘리는 데 큰 문제가 있다고 생각합니다. 즉, 2022년 초까지 MPW의 채권이 2.5%에서 4%의 수익률 사이에서만 거래되었다는 사실을 고려할 때 말입니다. 그렇기 때문에 현재 미결제 부채에 대해 4.04%의 수익률만 지급하고 있습니다. 그러나 그 이후로 금리가 급격히 상승하고, MPW의 신용등급이 강등되고, 투자자들이 신뢰를 잃으면서 현재 대부분의 채권이 약 13%라는 엄청난 수익률로 거래되게 될것입니다.

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최근 S&P는 유동성 및 운영자 압박으로 인해 MPW의 신용 등급을 BB에서 B+로 강등했습니다. 현재 MPW의 미결제 채권 수익률은 13%로 시장의 평균 싱글-B 채권 수익률인 7.59%보다 훨씬 높지만, 이 격차가 좁혀지더라도 부채를 재융자하는 데는 여전히 심각한 문제에 직면할 것으로 예상됩니다.

현재로서는 유일하게 낙관적인 시나리오는 금리가 0%로 매우 빠르게 하락하고, 모든 임차인 리스크에도 불구하고 MPW의 현금 EBITDA가 어떻게든 개선되어 차입 비용이 현재의 13%에서 급격히 하락하는 것입니다. 2027년까지 만기가 도래하는 부채의 벽을 생각하면 이는 거의 불가능한 일입니다. 그리고 거시경제적 관점에서 볼 때, 연방준비제도이사회가 지금부터 2027년 사이에 이전의 20년 정책인 ZIRP로 돌아갈 계획은 없을 것으로 보입니다.

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가치 평가 측면에서 18.35%의 배당금을 고려하지 않는 이유는 여전히 투자자들의 원금 손실에 대한 우려가 크기 때문입니다. 앞서 설명한 바와 같이, 어떤 나쁜 시나리오에서도 MPW의 주주들은 대출 약정을 위반할 경우 배당을 계속 지급하기를 꺼려하는 채권단의 자비에 의존할 수밖에 없습니다.

마지막으로, 아래에서는 최근 제출된 데이터의 업데이트된 민감도 분석을 제공합니다. MPW의 현재 현금 흐름 특성과 부채 비용의 상승을 고려할 때, 여전히 이 주식이 투자하기에 너무 위험하다고 생각합니다. 예를 들어, 앞서 계산한 8억 3,296만 달러의 현금 EBITDA에 현재 약 8.3%의 시장 평균 캡 률을 적용하면 총자산가치는 100억 1,000만 달러로 추정됩니다. 하지만 여기서 MPW의 부채인 102억 달러를 빼면 1억 9,000만 달러의 마이너스 자기자본이 남습니다. 또한 미결제 부채의 대부분이 12~13%에 거래되고 있다는 점을 고려할 때 8.3%의 자본 비율은 지나치게 낙관적으로 보입니다.

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화이트 박스는 현재 금리 체계에서 가장 가능성이 높다고 생각되는 결과를 추정하고 MPW의 임차인 유동성 문제로 인한 현금 흐름 수익성에 대한 압박을 고려한 것입니다.

결론 : 메디컬 프러퍼티즈 트러스트 경영이 매우 불안정 합니다.

비록 보고서가 반대 견해를 표명한 극소수에 속했지만, 이전 글에서 우리는 배당 수익률과 임대료가 모두 인하, 유예될 가능성이 높다고 생각하는 이유를 설명했습니다. 과거 보고서의 연구와 추정이 옳았음이 증명되었고, 앞서 설명한 두 가지 사건이 모두 발생했습니다.

또한 낙관적으로 MPW를 평가해봐도 레버리지 비율이 실제보다 높게 나타난다는 사실에 대해서도 우려를 표명했습니다. 현재 18.35%의 배당 수익률은 투자자들이 리파이낸싱 위험으로 인해 원금을 잃을 위험이 크고, 현금 지표 악화와 금융 비용 증가로 인해 자본이 무너질 수 있다는 점을 고려할 때 너무 위험이 높은 수준이라고 생각합니다. 따라서 앞서 설명한 계산에 따르면 가치가 거의 또는 전혀 남아있지 않다고 생각하기 때문에 여전히 리츠는 피하는 것이 좋습니다.

Seeking Alpha의 퀀트 등급은 현재 MPW를 '매도'와 '실적 부진 위험이 높음'으로 유지하고 있으며 모멘텀과 성장을 부정적인 요인으로 꼽고 있습니다.

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메디컬 프러퍼티즈 트러스트 관련 과거 포스팅

 

2024.01.12 - [미국 주식 분석(Seeking Alpha)] - 메디컬 프로퍼티 트러스트: 신뢰는 바닥을 쳤을 가능성이 높습니다.

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2023.03.13 - [미국 주식 분석(Seeking Alpha)] - 메디칼 프로퍼티 트러스트: 경영을 방해할만 한 의심사건

메디칼 프로퍼티 트러스트: 경영을 방해할만 한 의심사건